На практике весьма часто рекомендуемым является расчет ставки дисконтирования методом средневзвешенной стоимости капитала. Смысл данного метода заключается в том, что определяется цена привлечения капитала по каждому элементу, а затем производится усреднение этой цены с учетом удельных весов отдельных элементов капитала (рис. 8.6). Введем следующие обозначения:
r — ставка дисконтирования (как средневзвешенная стоимость капитала);
rр — стоимость (цена) собственного капитала по источнику "реинвестированная прибыль";
rе — стоимость (цена) собственного капитала по источнику "эмиссия новых акций";
i — процентная ставка по банковскому кредиту;
rb — доходность облигационного займа;
dp — доля собственного капитала по источнику "реинвестированная прибыль" в общем объеме финансирования;
de — доля собственного капитала по источнику "эмиссия новых акций" в общем объеме финансирования;
di — доля банковского кредита;
db — доля облигационного займа;
Т — ставка налога на прибыль.
Средневзвешенная стоимость капитала определяется:
r = rp-dp+re-de+i-di(1-T) + rb-db(1-T).
Как видно из формулы, цена капитала по заемным средствам корректируется на множитель (1-T). Такая процедура уменьшает цену заимствования. Это обосновывается тем, что проценты по заемным средствам включаются в затраты, что уменьшает налогооблагаемую прибыль, а это, в свою очередь, снижает размер налоговых платежей. Возникает так называемый "налоговый щит".
Наибольшую сложность имеет расчет цены собственных средств предприятия. Создается обманчивое представление, что данный источник вообще является бесплатным.
Расчет rр
Рассмотрим наиболее часто используемые подходы к определению цены собственного капитала.
1. rр — цена собственного капитала как средняя доходность инвестиций в отрасли.
Самый простой подход к определению ставки дисконтирования может быть использован, когда сфера инвестирования имеет отраслевые ограничения и когда компания не является публичной.
2. rp = rf + премия за риск,
3. где rf — безрисковая доходность.
Данный вариант основывается на предположении о том, что инвестор может инвестировать свои средства в так называемые безрисковые активы и получить при этом минимальную безрисковую доходность на уровне rf. Если проект несет в себе риск, то логично предположить, что инвестор будет требовать дополнительную доходность или премию за риск вложения средств в этот проект. Считается, что безрисковую доходность обеспечивают инвестиции в покупку государственных ценных бумаг.
Рассмотрим два способа определения премии за риск:
а) метод модели оценки капитальных активов.
Формула расчета цены собственного капитала:
где — премия, учитывающая фактор нетранспарентности (непрозрачности) компании;
; — риск потерь, связанных с изменением законодательства, потерей собственности, наличием личностного фактора в части государственного управления и т.д.;
— среднерыночная доходность.
В основе данного подхода лежит расчет так называемого бета-коэффициента ( -коэффициента). Бета-коэффициент показывает уровень риска отдельной ценной бумаги по сравнению со среднерыночным риском. Величина бета-коэффициента рассчитывается по статистическим данным рыночных котировок цен акции. Данный коэффициент учитывает рыночный или систематический риск инвестирования. Фирмы, функционирующие в отраслях с высокой цикличностью, имеющие высокий уровень постоянных затрат в совокупных издержках, а также компании с высоком уровнем долга имеют "высокую бету", так как являются высокорисковыми.
Кроме систематического риска ставка дисконтирования должна учитывать и несистематический риск, т.е. индивидуальный риск предприятия. Он может быть связан с непрозрачностью компании, вероятностью судебных преследований и т.д.;
б) метод кумулятивного построения.
Осуществляется классификация факторов риска, и по каждому фактору экспертным путем устанавливается премия за риск. Далее премии по всем факторам суммируются:
где , — премия за риск по i-му фактору.
Пример 8.3
Проект предполагается финансировать за счет чистой прибыли и банковского кредита. Цена капитала по источнику "чистая прибыль" — 20% (как средняя доходность инвестиций в отрасли). Процентная ставка по кредиту — 18% годовых. Доля прибыли в капитале проекта — 30%, банковского кредита — 70%. Ставка налога на прибыль — 24%. Ставка дисконтирования следующая:
r = 20 • 0,3 + 18 • (1 - 0,24) • 0,7 = 15,6%.
